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    房地產行業頭部效應持續,利潤率改善因素出現

    來源:www.forhoustonskids.com 點擊: 發布時間:2020/7/23 11:50:26
     政策方面:托而不舉,壓而不破,平滑地產周期。調控總體原則是房住不炒,近兩年呈現地區差異,高頻微調,松緊并舉的特點,主要目的是平滑房地產市場周期,通過調控藝術燙平房地產市場的周期波動,增加未來確定性。監管政策的態度看房價,目前房價整體穩定,“一城一策”賦予地方調控靈活性。此外,新型城鎮化和戶籍改革持續推進,住房需求長期釋放。預計2030我國城鎮化率將達到70%。未來10年我國城鎮化率仍有10%的提升空間,平均每年提升0.9個百分點。房地產行業:住房需求穩固,投資彰顯韌性。銷售從衰退到復蘇,全年弱復蘇狀態。地產3-4年一周期,本輪衰退期有“厚尾”現象,新冠疫情沖擊提前進入蕭條期,但流動性寬松使需求面迅速修復,一二線城市及其周邊城市的住房更強勁,三四線城市的結構差異有望進一步拉大。短期看,開發商從供給端驅動市場、貨幣寬松政策刺激民眾購房需求,預計三季度市場仍有銷售回暖的可能,但全國整體去化較差的情況下,長期看全年我們認為銷售是下滑趨勢,預計銷售面積下滑3%左右。投資展現韌性,竣工有望改善,地產扮演者國民經濟壓艙石的角色。短期看,地產投資增速仍有較強的增長動力,一方面土地購置大幅回暖對后期地產投資增速形成支撐,另一方面,寬松政策和銷售回升的環境下,地產新開工仍有進一步改善空間,進而帶動施工投資。長期看,預計2020年土地投資保持3%的增速,地產投資有韌性。此外,遲遲未至的竣工復蘇有望在今年出現。雖然新冠疫情短期對房企交房有所沖擊,但是考慮到延期交房的違約成本以及竣工增速延后銷售增速約4年,2020年竣工有望復蘇。房地產板塊:行業頭部效應持續,利潤率改善因素出現。市場集中度持續提升,強者恒強。高度依賴資金的房地產行業,從2018年開始演繹“從融資端進行的供給側改革”的行業出清邏輯。從市場集中度看,2019年龍頭和次龍頭房企仍在“跑馬圈地”,行業前30持續演繹“融資優勢”“拿地優勢”“銷售優勢”的邏輯。多因素助力優質房企利潤率改善。地價趨于理性和限價邊際放松,房企毛利率有望改善。2020年上半年融資環境改善,房企凈利潤率有望優化。正文房地產板塊的投資策略需要關注“行業基本面”、“行業政策”兩個因素。這兩個因素互為因果,相互影響;當房價過熱時,出于防范風險考慮,調控政策收緊,地產行業估值被壓制,基本面數據走弱;當行業數據下行到一定程度時,出于經濟維穩和地方財政收入的考慮,調控政策放松。接下來,我們將從政策面、行業基本面、行業板塊進行論證。1.地產政策:托而不舉,壓而不破,平滑周期地產行業常因房價輿論、調控政策等因素,被投資人偏見。其背后的邏輯是,地產行業的基本面走強時易受到政策的壓制,政策的不確定性常常使地產行業的估值處于較低水平。2016年提出的“房住不炒”是長期調控邏輯,2018年“因城施策”以來,賦予地方微調空間,因此近兩年調控政策呈現地區差異,高頻微調,松緊并舉的特點,主要核心是平滑房地產市場周期。為什么平滑房地產市場周期?因為房價的暴漲暴跌,市場大波動易引起風險;此外,十幾萬億的房地產市場對經濟基本面、地方財政收入、金融系統影響非常大。所以房地產市場穩定性非常重要,監管層希望通過調控的藝術去燙平房地產市場的周期波動,增加未來確定性。實際上,“穩房價、穩地價、穩預期”的地產調控是從政策面增強房地產市場未來的確定性。城鎮化進程未停,市場需求還在,政策努力維護市場穩定,未嘗不是一件好事,所以當看到調控收緊時,不應一刀切下調房企估值。把握長期調控態度讓事情變得簡單,長期調控的態度,我們認為是“托而不舉,壓而不破”。“托”和“壓”政策切換的觸發因素是房價,目前調控政策維持穩定性和延續性,整體上房住不炒,局部上壓熱點城市托遇冷城市。回顧之前幾輪調控,可以發現當住宅價格指數接近或超過城鎮居民人均可支配收入時,就會引發“調控潮”。因此我們推論,房價增速的上限是居民人均可支配收入增速。目前,住宅價格指數和城鎮居民人均可支配收入差距不大,地產政策整體放松可能性較小,“房住不炒,因城施策”的整體框架可能還會維持較長一段時間。雖然整體放松可能性不大,但“一城一策”賦予地方調控靈活性,“托底”預期較差的低能級城市,收緊存在炒房趨勢城市的調控。同時,5年期LPR利率下調為未來房貸利率的下降打開閥口,使行業利率環境得到邊際改善。新型城鎮化和戶籍改革持續推進,住房需求長期釋放。2019年提出“新型城鎮化”, 城鎮化思路由中小城市模式向都市群模式轉變,以核心城市為中心的都市圈形成產業和人口資源聚集效應。2020年兩會政府工作報告指出:“深入推進新型城鎮化。發揮中心城市和城市群綜合帶動作用,培育產業、增加就業……加快落實區域發展戰略。深入推進京津冀協同發展、粵港澳大灣區建設、長三角一體化發展。推動成渝地區雙城經濟圈建設。”城鎮化的推進協同土地制度、戶籍制度改革,意味著諸多大中城市落戶限制將逐步放開,預計2030我國城鎮化率將達到70%。未來10年我國城鎮化率仍有10%的提升空間,平均每年提升0.9個百分點,約有1500萬新增常住城鎮人口。城鎮化率仍有提升空間,戶籍制度改革促進人口流動,將加速戶籍城鎮化率,并在一定程度上變現放松住房限購的約束,有望提振二三四線城市的住宅需求。在三四線城市房地產市場逐步進入轉折點、經濟下行壓力顯現的當下,戶籍限制的放松有望平滑這些城市的房地產市場波動,進而有助于短期宏觀經濟的穩增長。2.房地產行業:住房需求穩固,投資彰顯韌性2.1銷售從衰退到復蘇,全年弱復蘇狀態地產在后尾的衰退期中,因疫情沖擊提前進入蕭條期(2020年1-5月地產銷售額同比-10.6%),2020年下半年地產銷售處于修復填坑過程,預計全年銷售額修復至-3%的水平。歷史經驗看,房地產行業3-4年經歷一個周期,經歷復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段,本輪周期正處于衰退期,2020年下半年應是衰退逐漸進入復蘇,我們認為在當前經濟基本面走弱和房住不炒的邏輯下,復蘇的狀態應是弱復蘇,如圖1所示。自2008年金融危機之后,地產周期表現為3-4年經歷一個周期,2009年-2011年為一個周期,2012年-2014年為一個周期,2015年底到目前是一個周期。對比前兩次地產周期,本輪衰退期有“厚尾”現象,新冠疫情沖擊提前進入蕭條期,但流動性寬松使需求面迅速修復,考慮到后續政策再松空間不大,我們認為下半年是弱復蘇的狀態。3-5月全國商品房銷售持續回暖,考慮到房地產長期處于下行周期以及疫情沖擊下經濟增速放緩的影響,預計2020年全國商品房銷售面積同比下滑3%。疫情沖擊將商品房1-2月的銷售數據砸出“深坑”,復工后1-2月被抑制的需求集中釋放和開發商供給端的推動使3-5月的全國商品房銷售數據逐漸走出“坑區”。全國商品房銷售仍處于爬坡階段,2020年1-5月全國商品房銷售額46269億元,同比下降10.6%,降幅較1-4月收窄8個百分點;1-5月全國商品房銷售面積48703萬平方米,同比下降12.3%,降幅較1-4月收窄7個百分點。單月銷售情況,5月已經實現同比增速,由負轉正,5月全國商品房銷售額同比增長14%,銷售面積同比增長9.7%。銷售的內部結構看,一、二、三線城市的需求都處于復蘇狀態,但我們認為都市圈的城鎮化發展邏輯下,一二線城市及其周邊城市的住房更強勁,三四線城市的結構差異有望進一步拉大。短期看,開發商從供給端驅動市場、貨幣寬松政策刺激民眾購房需求,預計三季度市場仍有銷售回暖的可能,但全國整體去化較差的情況下,長期看全年我們認為銷售是下滑趨勢,預計銷售面積下滑3%左右。2.2投資展現韌性,竣工有望改善復工復產加快推進后,地產投資也繼續修復,地產扮演者國民經濟壓艙石的角色。1-5月房地產開發投資完成額45920億元,累計同比增速從1-4月-3.3%提升至1-5月的-0.3%,接近恢復到去年同期水平。5月單月投資同比增速從4月的7%提升至5月的8.1%。分項目看,住宅投資是房地產開發投資的主要拉動點,辦公樓和商業營業用房投資相對較弱;新開工面積及施工強度持續走強推動,同時土地購置市場持續回升也為地產投資提供了強力支撐。5月地產投資修復到去年同期水平,對比同期全國固定資產投資(不含農戶),地產行業將持續扮演著國民經濟壓艙石的角色。地產投資走勢較強勁主要是兩方面原因。一是房企資金紓困措施的落地、個人購房貸款的恢復使房企開放到位資金持續改善。為應對疫情沖擊,銀行信貸、債券等融資渠道監管邊際放松,緩解了房企資金鏈壓力,1-5月國內貸款、個人按揭貸款、自籌資金基本恢復至往年同期水平,房企外部融資渠道通暢。二是核心城市新房火熱、多數城市預售標準放松背景下,房企多督促施工方加緊工期進度,為沖擊下半年銷售業績備貨。綜合考慮,短期看,地產投資增速仍有較強的增長動力,一方面土地購置大幅回暖對后期地產投資增速形成支撐,另一方面,寬松政策和銷售回升的環境下,地產新開工仍有進一步改善空間,進而帶動施工投資。長期看,全年地產銷售溫和下滑,房企資金面分化,預計2020年地產投資保持3%的增速,地產投資有韌性,一方面地方對于土地財政的依賴度仍高,土地端政策支持及資金成本下降的雙重驅動下,土地供應和成交情況將持續好轉;另一方面房企沖業績的驅動下,新開工和施工面積也未來也將持續修復。遲遲未至的竣工復蘇有望在今年出現。從周期上看,2014年以前,全國期房銷售增速大約領先竣工增速2年,這也與當時房企從獲取預售證到竣工約2.3年的周期相吻合。2014年后,竣工增速大概延遲期房銷售增速3年左右。銷售與竣工的相關性從2年延長至3年,主要有3方面原因,一是2014年后精裝房比例提升,竣工周期拉長了;一是2014年起房企逐漸挖掘三四線城市市場,三四線城市的預售標準相對較低,這些區域從銷售到交房的時間較長;此外,2014年后房企為平滑收入,調節竣工速度。考慮到2016年起全國商品住宅的期房年銷售面積超過10億平方米,而2018年、2019年住宅竣工面積不超過7億平方米,市場普遍認為的2019年房屋竣工高峰期未至。雖然新冠疫情短期對房企交房有所沖擊,但是考慮到延期交房的違約成本以及竣工增速延后銷售增速約4年,2020年竣工有望復蘇。3.房地產板塊:行業頭部效應持續,利潤率改善因素出現3.1市場集中度持續提升,強者恒強高度依賴資金的房地產行業,從2018年開始演繹“從融資端進行的供給側改革”的行業格局邏輯,龍頭房企和次龍頭房企融資資源多且資金成本不斷降低,中小企業房企則因融資難融資貴逐漸退出土地市場、銷售市場,達到市場出清的效果。2020年新冠疫情有望加速中小房企的出清,龍頭優質房企或面臨橫向并購的好機會。從市場集中度看,2019年龍頭和次龍頭房企仍在“跑馬圈地”,行業前30的銷售面積集中度仍在提升,銷售金額略有下降。2019年行業前30的銷售金額已經占全國市場的40%以上,銷售面積占比全國市場的約1/3。排名30以后的房企則普遍表現不佳,如2019年排名31-50的房企市場集中度(按銷售面積)則是下降0.52個百分點,排名51-100的房企市場分額也呈下降趨勢。地產行業前30集中度提升的趨勢是房企融資監管“非標轉標”的表現之一。2018年以前房企通過表內加杠桿、表外非標融資的方式實現資產擴張和規模跨越式發展,但在地產行業去杠桿和“非標轉標”的融資監管邏輯下,中小房企很難再通過這條路徑實現跨越式發展了。這相當于,從資金端給大中型筑了一條護城河。目前,不管是在境內還是境外,金融機構對于房企的融資資格都在行業排名、企業資產、財務報表等方面設有一定門檻。比如國內銀行審批房企融資一般遵循“432”原則,即要求融資房企項目四證齊全、自有資金投入比例達到30%以及具有二級開發資質。“有些銀行有自己的白名單,有些銀行只看前五十強或者前三十強,房企是國有還是民營、上市還是非上市,種種因素都影響到房企融資”,在這樣的背景下,房企融資分化加劇從而帶動市場出清。龍頭房企銷售規模延續增長趨勢,中型房企增長更具有彈性。疫情影響下地產銷售經歷V型走勢,重點房企的銷售雖然也經歷了V型走勢,但更具韌性。統計的20家房企 1-5月商品房銷售額下滑4.35%,表現明顯優于全國銷售額10.6%的下滑幅度。對比2020年各梯隊房企1-5月銷售金額同比增速,前30房企展現出較強的韌性和優于行業的抗跌能力。根據貝殼研究院的統計,2020年1-5月TOP10的銷售金額同比-6.06%、TOP11-20同比-4.75%、TOP21-30同比-5.37%、TOP31-50同比-6.50%、TOP51-100為-14.46%。市場短期下沉期間,大中型房企的銷售運營優勢和管理優勢得到展現。拿地方面,由于資金資源分配機制變化,龍頭在土地資源獲取方面更具有優勢,這也將會帶來后續的銷售集中度的繼續提升。TOP10房企拿地彰顯穩健,TOP11-TOP30的房企拿地更加積極。根據克爾瑞統計,1-5月銷售百強拿地銷售比漲至0.37,已高于去年平均水平,疫情影響褪去后一季度擠壓的拿地需求得到釋放。分梯隊來看,由于龍頭房企土儲規模優勢明顯,銷售金額基數大,TOP10強房企拿地銷售比僅為0.29;行業加速整合,二梯隊房企積極沖規模,TOP11-20的房企拿地**積極,拿地銷售比高達0.54,其中綠城、中南、龍光前5月拿地銷售比均在0.7以上;其次TOP21-30企業拿地銷售比也達到了0.45,后兩個梯隊拿地銷售比也均高于均值。整體看,強者恒強格局難以打破。3.2多因素助力優質房企利潤率改善地價理性和限價邊際放松,房企毛利率有望改善。經歷了2017年限價和地價高企,地產行業的盈利空間被壓縮,由于2016年-2017年的項目陸續進入結算階段,我們看到2019年行業板塊總體的毛利潤為31.4%,較去年下滑了0.8個百分點,一線、二線、三線公司的2019年的毛利率較2018年均有所下滑。但考慮到土地價格回歸理性和部分城市放松限價,我們認為未來房企毛利率將出現改善跡象。2018年三季度起土地市場回歸理性,無論是一線城市、二線城市還是三線城市,土地溢價率都降到20%以下,低于2016年-2017年約40%的溢價率。2020年疫情爆發以來,多地邊際放松限價政策,如東莞、福州、南京等地,地方政府對新房限價標準有所上調。2020年上半年融資環境改善,房企凈利潤率有望優化。多地為應對疫情沖擊,市場流動性寬松和地產融資監管邊際放松,大型房企和中型房企,尤其是TOP30房企的銀行信貸、債券等外部融資渠道通暢,多家房企乘機調整融資結構,例如降低信托融資比例、非標融資比例、優化長端負債比等。同時,整體利率的下行以及貨幣市場的寬松,使大中型房企融資成本優化。銀行貸款方面,1年期LPR,從2019年12月的4.15%下降至2020年6月的3.85%,降低30bp;債券市場中,一方面,存量債券下調票面利率,一方面新發債券票面利率較存量債券票面利率下降。例如:萬科的公司債 “17萬科02”在存續期前3年票面利率為4.54%,近期選擇調整存續期后2年的票面利率為2.30%,下調224bp。
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